苗滸(《四海》中苗滸是誰？) / 探知金融亂象“冰山”下的來龍去脈

預計2025年商品房銷售麵積同比下滑8.3%。2024年前9月商品房銷售麵積7.0億平，同比下滑17.1%，根據前9月銷售曆史占比，結合今年四季度政策支持下銷售的複蘇，我們預測2024年全國商品房銷售麵積9.8億方，同比下滑12.1%。根據克而瑞重點80城的可售和銷售數據，我們分別計算一二三線城市的去化率水平，通過計算2025年的可售去化率，我們計算80城中一二三線城市2025年銷售分別同比下滑3.5%、17.5%、7.2%，假設全國三四線城市銷售下滑幅度同樣為7.2%，計算得出全國2025年銷售麵積同比下滑8.3%，為9.0億方。

預計2025年新開工麵積同比下滑17.9%。開工銷售比可以反映房企在當前銷售情況下的開工意願，2019年之後開工銷售比呈現下滑趨勢，2023年為85.4%，較上年下滑3.4個百分點。2024年前9月新開工麵積5.6億方，同比下滑22.3%，根據前9月開工曆史占比情況，我們預測2024年新開工麵積7.5億方，同比下滑21.3%，全年開工銷售比為76.4%，較上年下滑9.0個百分點。當前銷售仍未見底，但政策支持下高能級城市有望率先企穩，我們預測2025年開工銷售比下滑8.0個百分點至68.4%，則全年新開工麵積為6.2億方，同比下滑17.9%。

預計2025年竣工麵積同比下滑7.7%。2019年以來房地產竣工率在10%左右波動，相對穩定，竣工麵積更多受施工麵積下滑影響。2024年前9月竣工麵積3.7億方，同比下滑24.4%，根據曆史占比情況，我們預計2024年全年竣工麵積7.5億方，同比下滑24.4%。根據前期測算2024年四季度開竣工麵積，得出2024年末施工麵積7.0億方，全年竣工率為9.0%。2025年由於保交樓力度加大，竣工率有望提升，預計為10%，則全年竣工麵積為7.0億方，同比下滑7.7%。

預計2025年房地產開發投資額同比下滑10.7%。房地產開發投資額由土地購置費和工程款兩部分構成。2024年前9月土地購置費2.9萬億元，同比下滑6.9%，四季度房企拿地力度有望加大，預計全年土地購置費同比下滑5%至3.7萬億元，同時由於PPI承壓，工程款平均造價呈下滑趨勢，預計2024年下滑3%，全年工程款為6.1萬億元，則2024年房地產開發投資額9.8萬億元，同比下滑11.9%。2025年預計房企拿地持續向高能級城市聚集，同時PPI下滑壓力暫未消除，預計2025年土地購置費同比下滑10%，工程款平均造價同比下滑3%，則房地產開發投資額為8.7萬億元，同比下滑10.7%。

風險提示：房地產行業的風險主要在於銷售、結轉不及預期及房企減值超預期：1、銷售不及預期：地產市場銷售目前仍處築底階段，未來有繼續下行或恢複不及預期的風險；2、結轉不及預期：銷售疲弱導致房企銷售回款較差，資金來源較緊張，項目的施工進度可能受到影響，或導致項目結轉不及預期，影響房地產公司營收及利潤表現；3、房企減值存在超預期可能：市場銷售壓力加劇，早先拿地項目時價與現價存在差距，使得房企存量貨值減值壓力較大，導致房企業績表現不及預期的風險。

證券研究報告名稱：《房地產2025年投資策略報告：止跌回穩，行業破曉，看好轉型與商業》

對外發布時間：2024年11月22日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

本報告分析師：

竺勁 SAC 編號：S1440519120002

SFC 編號：BPU491

黃嘯天 SAC 編號：S1440520070013

李凱 SAC 編號：S1440524040002

展望十七：2025年仍處於庫存周期的上升期與海外朱格拉周期繁榮期的共振

當下我們所處的周期位置仍然是海外庫存周期上升期與海外朱格拉周期繁榮期的共振期。從時間軸上看，新一輪海外補庫周期會持續到2025年三季度左右，海外朱格拉周期的繁榮期會持續到2025年下半年。因此，在共振期，出口鏈中不管是消費品還是資本品都會受益。2025年最大的變化應該是中國國內的庫存周期開啟，這將形成一個內外聯動的補庫周期。疊加全球關稅政策的變化，補庫周期的節奏變化將深刻影響行情的波動。

中美庫存周期深刻影響A股走勢，在美國去庫存進入蕭條期時，如果伴隨國內周期同步去庫存，整體A股表現相對較弱，特別是中國房地產周期（也就是常說的庫茲涅茲周期）退化以後，海外的庫存周期與朱格拉周期對A股整體走勢影響很大。從當下看，我們處在新一輪庫存周期的上升期，A股仍然會有韌性。

風險提示：1）全球宏觀經濟複蘇不及預期；2）國際航線放開速度不及預期；3）快遞行業價格戰愈演愈烈；4）物流資源要素成本提升超出預期；5）高鐵建設速度不及預期。

證券研究報告名稱：《交通運輸行業2025年投資策略報告：平行世界下的割裂投資》

對外發布時間：2024年11月24日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

本報告分析師：

韓軍 SAC 編號：S1440519110001

SFC 編號：BRP908

梁驍 SAC 編號：S1440524050005

展望十八：人形機器人：Optimus性能突破有望引領繼續行業商業化浪潮

特斯拉Optimus性能突破有望引領繼續行業商業化浪潮

複盤人形機器人指數曆次行情，人形機器人的量產預期和性能完善預期是引領行情的重要推動因素：

第一輪（2022.06.17-2022.08.25）：人形機器人指數較有超額收益31.74%，主要由於特斯拉預熱2022年AI DAY並宣布展示人形機器人樣機，人形機器人板塊開始獲得資本市場關注。

第二輪（2022.12.30-2023.07.04）：人形機器人指數較滬深300指數有超額收益60.05%，一方麵由於特斯拉持續更新人形機器人研發進展，另一方麵GPT等大模型麵世，人形機器人板塊作為大模型的重要應用端受到市場重視。

第三輪（2024.02.05-2024.03.20）：人形機器人指數較滬深300指數有超額收益39.48%，英偉達預熱GTC大會，並在大會上推出人形機器人大模型及軟硬件支持。

第四輪（2024.09.20-2024.11.24）：人形機器人指數較滬深300指數有超額收益38.37%，一方麵，市場風險偏好有所提升；另一方麵，特斯拉召開Robotaxi會議展示Optimus，並展示Optimus自主能力。

特斯拉Optimus性能即將迎來重要突破。①特斯拉持續推進人形機器人商業化：自2021年8月發布人形機器人概念機以來，特斯拉的人形機器人版本持續迭代，實現了性能快速提升和執行任務能力的不斷加強，推動整個產業商業化步伐不斷前進。②Optimus可靠性和自主能力已有有明顯提升：2024年10月11日，特斯拉召開Robotaxi會議，Optimus在現場與觀眾互動，展示可靠性和穩定性的巨大提升。2024年10月17日，特斯拉發布視頻，展示Optimus使用神經網絡自主探索未見過的場景並實現避障等能力。這意味著Optimus的端到端處理能力有進一步提升（與2023年9月視頻相比）。③Optimus即將迎來硬件性能和軟件性能的重要突破：硬件性能方麵，Optimus在2024年年末或者2025年初迎來硬件重大更新，機器人軀體和靈巧手的進化可能帶來運動能力的進一步提升；軟件性能方麵，特斯拉預計2026年實現人形機器人功能泛化，Optimus距離真正具備應用價值的目標更進一步。

國內企業積極參與，蓄勢待發

人形機器人投融資市場持續吸引資金。根據CVSource投中數據統計，2024年前三季度，國內人形機器人領域VC/PE市場已發生交易案例39起，總投資規模超過29億元。

上市公司與人形機器人相關的資本運作密集。2024年，多家公司在人形機器人有相關資本運作，如宣布設立兩家機器人科技公司，並與昆山經管委簽訂投資協議，擬投資18.5億元建設研發生產基地。擬成立馬丁機器人，與智元機器人等合作成立合資公司。、、、等公司也通過投資、合作等方式，積極布局工業及人形機器人市場，彰顯了上市公司對人形機器人行業的重視和未來發展的信心。

風險提示：①宏觀經濟和製造業景氣度下滑風險：機器人產業鏈公司受宏觀經濟波動影響較大，行業與宏觀經濟波動的相關性明顯，尤其是和工業製造的需求、基礎設施投資等宏觀經濟重要影響因素強相關。若未來國內外宏觀經濟環境發生變化，下遊行業投資放緩，將可能影響機器人產業鏈的發展環境和市場需求。②供應鏈波動風險：受全球宏觀經濟、貿易戰、自然災害等影響，若原材料緊缺，芯片等關鍵物料供應持續出現失衡，將引起機器人零部件製造業廠商生產成本增加甚至無法正常生產，經營業績可能會受影響。③研發進展不及預期風險：目前，機器人領域，尤其是人形機器人領域，研發仍然麵臨較多的困難和不確定性。

證券研究報告名稱：《機械行業2025年投資策略：聚焦泛科技、存量更新與出海》

對外發布時間：2024年11月28日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

本報告分析師：

呂娟 SAC 編號：S1440519080001

SFC 編號：BOU764

許光坦 SAC 編號：S1440523060002

李長鴻 SAC 編號：S1440523070001

陳宣霖 SAC 編號：S1440524070007

籍星博 SAC 編號：S1440524070001

楊超 SAC 編號：S144052407003

趙宇達 SAC 編號：S1440524080003

展望十九：儲能是新能源板塊增速最快的環節之一，電力設備仍是確定性方向

儲能是新能源板塊增速最快的環節之一。儲能的核心邏輯在光儲平價趨勢下儲能經濟性凸顯。需求方麵，大儲呈現區域性爆發，中東市場大項目頻頻出現，美國市場進入搶裝節奏，歐洲大項目從規劃進入落地階段，拉美、澳洲均有GWh級項目開始招標；戶儲則呈現點狀，巴基斯坦、烏克蘭、尼日利亞、印尼、南非等有一定經濟基礎的人口大國麵對電力供應短缺，需求輪番爆發。盈利能力方麵，海外仍是高毛利市場，單價較國內高出0.2-0.6元/Wh不等，預計新興市場“以量換利”仍將給上市公司貢獻較大的業績彈性；戶儲則取決於成本控製能力、產品迭代能力、細分市場開發能力等，不斷發掘新需求創造高毛利。

全球增速：預計今年全球新增儲能裝機在160GWh以上，明年預計國內市場繼續維持較高增速，美國市場進入搶裝節奏，歐洲地區規劃逐步落地，中東市場大項目頻頻，預計全年新增裝機在250GWh以上，增速60%以上。

市場空間：考慮儲能係統適當降價，則預計2025年儲能市場空間超過2000億元。

美國市場：高毛利溢價市場，2025年開始搶裝

預計美國市場今年裝機接近40GWh：2024年9月新增表前裝機862.2MW/2605.8MWh，功率規模同比增長45.5%，環比下降10.3%。1-9月共新增並網6636.3MW，同比+51.6%。考慮3h以上的平均時長，預計美國市場今年新增裝機35-40GWh。

預計明年美國市場裝機60GWh以上：在26年將儲能電池“301”關稅從7.5%提升至25%的預期下，預計2025年美國市場將出現搶裝，新增裝機有望超過60GWh。

美國仍為溢價最高的儲能市場：目前美國市場新簽訂單價格折合仍在1.2元/Wh以上，毛利在40%以上，美國市場門檻較高，預計維持高毛利。

中東市場：國家投資為主，體量大競爭較激烈

沙特NREP計劃投資大量可再生能源：沙特製定了到2030年可再生能源裝機容量達到9.5GW的目標，2019年該計劃大幅上調至58.7GW，其中光伏裝機量達40GW。2023年底，沙特宣布計劃每年增加20GW發電裝機，2030年發電裝機目標上調至130GW。

預計明年中東交付超30GWh： 中東以國家投資的大項目為主，目前來看，已有沙特SEC一期2GWh（BYD中標）、二期7.8GWh（陽光中標）、三期10GWh（正在招標），SPPC 8GWh，此外阿聯酋正在招標20GWh數據中心配儲，明年交付有望過30GWh。

中東市場競爭較激烈：由於體量大，時長較長，采用國際招標形式，中東市場單價在0.6-0.8元/Wh左右，單價相對較低但仍較國內高。

網內一次+出海，電力設備仍是確定性方向

網內：電網投資上調，特高壓強確定性下Q4將出現訂單業績雙增，有望率先估值切換。1）特高壓增量確定性持續增強。1）投資端：國內電網投資上調超6000億元，2024年增速將超兩位數：①特高壓：Q3招標偏淡，需求Q4預計持續釋放，直流項目設備Q4逐步進入集中交付期，交流線路建設持續推進，核心公司兌現業績，預計特高壓建設將提速；②主網：Q4網內招標持續推進，國網第五批輸變電招標保持增長。2）催化點：後續關注特高壓項目推進節奏（建設/招標）；特高壓 柔直設備的招中標；核心公司兌現情況等。3）選股策略：強確定性下Q4將出現訂單業績雙增，預計板塊率先完成估值切換，關注公司訂單 業績兌現。

海外：出海產業鏈空間廣闊，強α屬性公司值得估值溢價。海外需求旺盛，2024出口預計延續高增趨勢。1）變壓器出口：全球新能源裝機增長+電網升級改造/建設+製造業回流/數據中心等用戶側增量，海外需求將持續向好；總體供需偏緊。電力相關的變壓器（約16kVA以上）往年出口規模約在百億元左右；2024年1-10月累計出口近260億元，同比高增近45%以上，延續了高增趨勢。2）電表出口：全球電網智能化的大背景下，電表出口整體上行。預計2024年變壓器 電表海外需求持續向好。3）選股策略：近期美國市場變化較多，建議重點關注歐洲、中東、亞非拉市場；實質具備強α的公司看得遠值得溢價。風險提示：

光儲：1、上遊原材料放量，中遊製造業加速擴產，導致行業競爭加劇。當前主產業鏈各環節產能規模較大，且有部分新玩家計劃擴產，若後續原材料充足，且各環節擴產均能落地，預計行業競爭可能會加劇；2、電網消納等環節出現瓶頸導致行業需求不及預期的風險。中美歐近年來新能源裝機並網速度較快，可能會對電網消納能力造成一定衝擊，從而可能會使得光伏新增裝機增速放緩；3、新技術快速擴散導致盈利能力下降的風險。目前光伏行業TOPCon電池擴大計劃規模較大，如果後續行業擴產提速且各玩家之間差距不大，那麽可能會造成TOPCon盈利能力下降的風險。

電力設備：1、需求方麵：國家基建政策變化導致電源投資規模不及預期；電網投資規模不及預期；新能源裝機增速下降導致對電力設備需求下降；全社會用電量增速下降等；兩網招標進度不及預期；特高壓建設推進進度不及預期；2、供給方麵：銅資源、鋼鐵等大宗商品價格上漲；電力電子器件供給緊張，國產化進度不及預期；3、政策方麵：新型電力市場相關支持力度不及預期；電價機製推進進度低於預期；電力現貨市場推進進度不及預期；電力峰穀價差不及預期；4、國際形勢方麵：能源危機較快緩解、能源價格較快下跌；國際貿易壁壘加深；5、市場方麵：競爭格局大幅變動；競爭加劇導致電力設備各環節盈利能力低於預期；運輸等費用上漲；6、技術方麵：技術降本進度低於預期；技術可靠性難以進一步提升；7、機製方麵：電力市場機製推進不及預期；現貨市場配套輔助服務、容量補償、峰穀價差等不及預期；虛擬電廠、需求側管理等新興市場機製不及預期。

證券研究報告名稱：《電力設備新能源行業2025年策略報告：把握三類資產，儲能全年占優》

對外發布時間：2024年11月25日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

本報告分析師：

朱玥 SAC編號：S1440521100008

許琳 SAC編號：S1440522110001

任佳瑋 SAC編號：S1440520070012

王吉穎 SAC編號：S1440521120004陳思同 SAC編號：S1440522080006雷雲澤 SAC 編號：S1440523110002屈文敏 SAC 編號：S1440524050004

鄭博元 SAC 編號：S1440524080004

展望二十：2025年預期消費拐點可期

地產穩預期，化債釋放壓力，看好明年消費複蘇行情。本輪政策特點看，重點是解決經濟轉型期的堵點，降低政府、企業、家庭債務壓力，優化未來的預期，經濟驅動從原來投資為主逐漸向消費轉型。本輪房地產止跌回穩策略，能穩定居民財富預期，如2023年房地產占我國居民財富的61%。地方政府化債以及降低存量房貸利率，將進一步減輕社會債務壓力，有望打通堵點活躍經濟，經濟景氣度回升，優化未來消費預期。未來，隨著利好政策的落地有望刺激經濟持續向好，經濟景氣度提升改善企業和居民收入預期，提升消費者消費意願，因此，我們看好明年消費複蘇行情。10月經濟指標開始築底，2025年預期消費拐點可期。9月以來刺激政策目標之一是努力完成全年經濟社會發展目標任務，四季度GDP增速有望環比提升，且經濟數據有望迎來拐點。根據統計局數據，2024年10月製造業PMI為50.1%，時隔半年再次進入擴張區間；從二手房銷售數據看，10月北京、深圳等一線城市二手住宅房成交套數顯著增加，北京10月二手住宅成交17367套，同比增加63.0%，截至11月18日成交量10047套，深圳10月二手住宅成交6118套，同比增加120.5%，截至11月18日成交量4322套，在有力政策刺激下二手房市場景氣度明顯提升且持續性表現較好。從M1表現看，2024年M1同比下滑6.1%，降幅環比收縮。四季度，政策落地效果將逐漸顯現，經濟數據的好轉也將逐漸提升消費者的消費意願，2025年有望迎來消費複蘇的拐點。風險提示：需求複蘇不及預期；食品安全風險；成本波動風險。預計2025年以舊換新政策仍是主旋律、財政政策將更加給力，期待家居家裝、手機3C、消費等其他領域加大資金支持政策家電、汽車作為支持力度最強的品類表現良好，不同省市補貼落地進度不一致，部分省市核銷率已超100%，預計2025年後續政策資金有望補充注入並擴大消費品類。當前宏觀及國際形勢背景下，擴內需政策加碼既是主觀意願，亦是客觀必然。一方麵，9月以來國內穩經濟導向明確，政策層多次表態財政/貨幣均有加碼發力空間；另一方麵，隨特朗普當選新一任美國總統，全球貿易環境趨於嚴苛，外需線索存隱憂，內需政策對衝發力的必要性進一步提升。11月8日藍佛安部長在人大常委會新聞發布會上表示，結合25年經濟社會發展目標，將實施更加給力的財政政策，包括加大力度支持大規模設備更新以及擴大消費品以舊換新的品種和規模等。從7月以來政策實施的效果看，補貼政策明顯拉動C端相關耐用品的消費需求，尤其存量更新需求占比較高的領域（如家電效果 家居），推測後續若品類擴充，消費電子是可能方向（廣東地區今年特別提出對手機等電子消費產品的補貼、22年5月曾推出補貼政策），以及後地產鏈的家居家裝有望加大資金支持政策（如覆蓋品類、資金規模等）。除此之外，以舊換新政策中，還要關注消費行業中其他潛在受益品類，如上海市等地方新增家紡品類。還要，國家政策鼓勵全民健身、冰雪運動等，運動服飾品類未來或有機會納入政策支持。風險分析：1）原材料價格波動風險；2）行業競爭加劇；3）消費需求不達預期。2025年家電國家補貼的方案猜想1、2025年是否補貼延續？——大概率延續。十四屆全國人大常委會第十二次會議指出，目前正積極謀劃下一步的財政政策，加大逆周期調節力度。綜合當前經濟形勢與年內以舊換新政策的良好效果，我們認為2025年家電以舊換新補貼大概率將延續推行，同時在品類端有望進一步擴大覆蓋範圍。2、具體何時推出？隨著2024年步入尾聲，家電行業對於未來政策走向的討論升溫。業界普遍認為現行政策將得以延續，但對政策的實施時間為直接順延，抑或2月10日評估後再推出存在博弈。我們認為，兩種方案對市場真實零售的影響區別不大。1-2月因天氣寒冷及春節假期緣故，為家電行業零售淡季。以空調情況為例，中怡康數據顯示1-2月零售量在全年整體銷售中占比較小，約在5%-10%之間，即便1-2月存在政策空窗期，消費者積壓需求仍能在後續多個旺季逐步釋放，不會對全年銷售大盤產生根本性影響。以史為鑒，推演2025年家電以舊換新的影響？25H1補貼的拉動效應仍將延續：由於裝修、舊改具有一定的時間、季節計劃性，因此24Q4的以舊換新補貼很難激發全部用戶的換新消費，這部分積壓需求有望在25H1陸續釋放。從曆史經驗看，2008年12月推廣後的家電下鄉及相關刺激政策帶動的銷售高增期達到2年零8個月，在多年補貼透支後，2012年6月開啟的節能補貼也能在1年周期內大幅拉動銷售。25M9後高基數下零售增速可能回落：以曆史可比時間作為參考：2011H2與25M9後的市場環境較為可比，上年同期均有以舊換新補貼，因而可看出同補貼情況下的透支效應。從當時經驗看，空調和冰箱的銷售增速有所下降，從7月的約50%降至11月的約-17%。風險提示：宏觀經濟增速不及預期；原材料價格大幅波動；海外市場風險；市場競爭加劇。汽車是宏觀經濟穩增長的重要抓手。2024年以來，以舊換新政策對汽車市場景氣度起明顯提振：7月25日，國家發改委、財政部聯合發布《關於加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若幹措施》的通知，提高報廢更新補貼標準到2.0/1.5萬元（購買新能源車/燃油車）。截至11月18日，商務部以舊換新平台已收到補貼申請超過200萬份，平均每日補貼申請超1萬份，汽車以舊換新效果加速顯現，並推動乘用車板塊業績、盈利和預期向上。總量夯實：2025年汽車以舊換新政策有望延續，構築乘用車板塊行情的必要條件。11月21日，商務部在2024汽車金融產業峰會上表示，下一步在繼續落實好已出台補貼政策和係列配套支持政策的基礎上，提前謀劃明年的汽車以舊換新接續政策，穩定市場預期。如果以舊換新政策整體延續2024年刺激力度，2025年乘用車或有高個位數增長空間，強勢車型周期的車企有望盈利超預期。風險提示：行業景氣不及預期，競爭格局惡化，新業務低預期。